Valoración De Empresas 4u4x3k

Grado en Finanzas y Contabilidad/Turismo Facultad de Turismo y Finanzas – Universidad de Sevilla

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

Valoración de empresas.

Trabajo Fin de Grado presentado por Alberto López Ruiz, siendo el tutor del mismo el profesor Félix Jiménez Naharro.

Vº. Bº. del Tutor:

Alumno:

D. Félix Jiménez Naharro

D. Alberto López Ruiz

Sevilla. Junio de 2013

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GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS TRABAJO FIN DE GRADO CURSO ACADÉMICO [2012-2013]

TÍTULO: VALORACIÓN DE EMPRESAS AUTOR: ALBERTO LÓPEZ RUIZ TUTOR: FÉLIX JIMÉNEZ NAHARRO DEPARTAMENTO: ECONOMÍA FINANCIERA Y DIRECCIÓN DE OPERACIONES ÁREA DE CONOCIMIENTO: FINANZAS RESUMEN: Estudio del sector de las estaciones de servicio en España, comparación de una serie de empresas del sector y valoración mediante diferentes modelos de la empresa E.S. Cañada Ancha. PALABRAS CLAVE: Valoración; Estaciones de servicio; Sector; Comparativa; Análisis.

TFG-FICO. Valoración de Empresas

ÍNDICE

1. CAPÍTULO 1. INTRODUCCIÓN ......................................................................................................................................................................................... 1.1. JUSTIFICACIÓN .................................................................................................................................................................................................... 1 1.2. OBJETIVOS Y METODOLOGIA............................................................................................................................................. 1 2. CAPÍTULO 2. ANÁLISIS ESTRATÉGICO DEL SECTOR................................................................................................... 2.1. DEFINICIÓN DEL MERCADO ...................................................................................................................................................... 3 2.2. SITUACIÓN ACTUAL DEL SECTOR .............................................................................................................................. 3 2.3. COMPETENCIA ..................................................................................................................................................................................................... 6 3. CAPÍTULO 3. ANÁLISIS ECONÓMICO FINACIERO DE LA EMPRESA Y EL SECTOR.................................................................................................................................................................................................................................................................................. 3.1. INTRODUCCIÓN................................................................................................................................................................................................... 9 3.2. ANÁLISIS ESTRUCTURA ECONÓMICA............................................................................................................ 10 3.3. ANÁLISIS ESTRUCTURA FINANCIERA ............................................................................................................ 11 3.4. ANÁLISIS CUENTA RESULTADOS ........................................................................................................................... 11 4. CAPÍTULO 4. VALORACIÓN SECTOR Y LA EMPRESA................................................................................................... 4.1. INTRODUCCIÓN.............................................................................................................................................................................................. 13 4.2. ESTIMACIÓN RENTA............................................................................................................................................................................. 13 4.3. RIESGO............................................................................................................................................................................................................................. 14 4.2.1. .................................................................................................................................................................................................................................. 15 4.2.2.................................................................................................................................................................................................................................... 16 4.3. MODELOS DE VALORACIÓN ............................................................................................................................................... 17 4.3.1. Modelo Dividendo................................................................................................................................................................. 17 4.3.2. Modelo Cash Flow Libre .......................................................................................................................................... 18 5. CAPÍTULO 5. CONCLUSIONES .............................................................................................................................................................................. 21

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CAPÍTULO 1 INTRODUCCIÓN

1.1. JUSTIFICACIÓN El trabajo elegido para el trabajo fin de grado forma parte del área de Economía Financiera y dentro de este el trabajo consistirá en la valoración de empresas. El motivo principal de la elección de la valoración de empresas como el área sobre la cual hacer el trabajo ha sido porque cuando estudiamos esta materia en la asignatura que lleva el mismo nombre fue una de las que más me gustó y en la que hice un trabajo de forma voluntaria, con el que pude utilizar los conocimientos aprendidos en clase de una manera más práctica y enfocada a su función en el mundo laboral. En cuanto al sector elegido para desarrollar el trabajo, el de las estaciones de servicio, ha sido porque es un sector que sigue siendo muy importante en la actualidad ya que los carburantes no llegan a ser considerados como productos de primera necesidad sigue siendo a día de hoy indispensable para la movilidad. El coche sigue siendo el medio de transporte más utilizado y en la actualidad los combustibles fósiles son prácticamente los únicos utilizados para el funcionamiento de estos, por la ausencia de producto sustitutivos que tengan unas características similares a los derivados del petróleo. En el ámbito personal es un sector muy conocido para mí y al que estoy bastante unido, debido a que en mi familia llevamos más de 50 años dedicados a él. Tenemos varias estaciones de servicios algunas en propiedad y otras en explotación así como un almacén fiscal para la venta de combustibles a domicilio y varios camiones para el transporte de combustibles. La empresa elegida E.S. Cañada Ancha S.L. es una de las gasolineras de mi familia. Está situada en Jerez de la Frontera (Cádiz) en la carretera N-IV, un lugar propicio por su cercanía al aeropuerto de Jerez y a la ciudad del transporte así como por ser lugar de paso de los conductores que se dirijan dirección Sevilla tanto por la autopista Ap-4 como por la nacional. 1.2. OBJETIVOS Y METODOLOGIA Para el desarrollo de este trabajo fin de grado se han marcado una serie de objetivos a conseguir que son: •

Estudio del sector de las estaciones de servicio.

•

Estudio y comparación de un grupo de empresas del sector.

•

Valoración de la empresa E.S. Cañada Ancha S.L.

Para la consecución de estos objetivos el trabajo ha sido estructurado en varios bloques en tres bloques que son: •

Análisis estratégico del sector.

•

Análisis económico financiero de la empresa y del sector.

•

Valoración del sector y de la empresa.

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López Ruiz, Alberto

La elaboración del trabajo comenzó con la recopilación de información sobre el sector para poder explicar un poco la operativa de este y la situación en la que se encuentra el mercado actualmente. Para ello se ha utilizado diferentes fuentes de información como un informe de la CNC (Comisión Nacional de la Competencia) sobre la consulta efectuada por la Secretaría de Estado de Economía y Apoyo a la Empresa sobre el mercado de carburantes de automoción en España y otra información consultada a través de la página web de la CEEES (Confederación Española de Empresarios de Estaciones de Servicio). Por otro lado para obtener información de ámbito económico financiero hemos utilizado la base de datos SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) a la cual tenemos a través de la Universidad De Sevilla.

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1. CAPITULO 2 ANALISIS ESTRATÉGICO DEL SECTOR

2.1.DEFINICIÓN DEL SECTOR El sector objeto de estudio es el de las estaciones de servicio en España, donde el principal producto que comercializan son los carburantes aunque sin olvidarnos de las ventas de tienda, restauración y servicio de lavado para el automóvil estas últimas generan unos ingresos muy importantes para las estaciones de servicio ya que aunque no son los principales ingresos, su mayor margen de beneficio con respecto a los carburantes hacen una buena contribución a los beneficios. Es importante tener en cuenta que no todas las EESS abanderadas por los operadores mayoristas son de su propiedad, sino que una parte importante de las estaciones son propiedad de un gestor, al que el operador mayorista suministra carburante en exclusiva y le da a su red comercial (incluyendo el a las tarjetas de fidelización). Las distintas situaciones contractuales que pueden surgir a este respecto han dado lugar a una terminología específica: •

COCO (company owned – company operated): la estación de servicio es propiedad del operador mayorista que a su vez la gestiona.

•

DOCO (dealer owned – company operates): se trata de una EESS propiedad de un tercero y gestionada por el operador mayorista.

•

CODO (company owned – dealer operated): la EESS es propiedad del operador pero está gestionada, bajo la bandera del operador, por un gestor independiente.

•

DODO (dealer owned – dealer operated): la ES es propiedad de un gestor independiente, a quien el operador mayorista abandera y suministra carburante en exclusiva

2.2.SITUACIÓN ACTUAL DEL SECTOR En cuanto a las principales magnitudes del sector podemos observar que pese a la crisis, la competencia ha crecido ya que la red de estaciones de servicio continuó ampliándose hasta situarse en 9800 a finales de 2011. Por su parte las ventas por volumen siguen disminuyendo como viene siendo habitual en estos últimos años y en 2011 las ventas de gasolina y diesel bajaron un 4,2% hasta los 22,74 millones de toneladas. Entre las principales causas están la negativa coyuntura económica la reducción de los desplazamientos de los particulares, el menor volumen de mercancías transportadas por carretera y el continuo incremento en los precios de los carburantes. En la siguiente figura se muestra la evolución del consumo de carburantes de los últimos años.

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Figura 2.1. Consumo de carburantes Fuente: Cores

La fuerte implantación que están teniendo las gasolineras de las grandes superficies y el impulso de las marcas blancas han convertido esta actividad en una parcela de tercera división. Como mínimo una gasolinera tiene que vender una media de 1,5 millones de litros y una estándar debe estar en torno a los tres millones de litros. A estas ventas hay que añadir también los ingresos por tienda. Precisamente, una gran parte de la facturación viene dada por la venta de impulso del automovilista lo que está permitiendo mantener los márgenes. Sin embargo, la facturación de las estaciones de servicio creció un 11,1% impulsada por los incrementos de los precios de los carburantes alcanzándose unos ingresos totales, incluyendo impuesto, de 36.473 millones de euros. Este dato para el sector de las estaciones de servicio no se traduce en mayores beneficios ya que los beneficios se ligan por lo general con el volumen de carburantes vendidos más que por el precio porque principalmente casi todos los empresarios de gasolineras tienen un margen de beneficio por litro constante e independiente del precio al que se venda el combustible. En el sector, se señala con el dedo al Ministerio de Industria y a los organismos reguladores -Comisión Nacional de la Energía y Comisión Nacional de Competencia- como los culpables de la caída de los márgenes de comercialización. Toda la serie de impuestos que llevan las gasolinas, dígase céntimo sanitario, tasa verde, IVA, impuesto de hidrocarburos, impuesto venta minorista..., han puesto en la picota al sector. A modo ilustrativo podemos observar la composición del precio de los carburantes en la siguiente figura.

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Figura 2.2. Composición del precio de los carburantes Fuente: El Mundo

Respecto a las ventas de carburantes aumentaron su participación en la facturación total hasta situarse en el 96,8% en 2011, aportando unos ingresos de 35.291 millones de euros, mientras que los ingresos correspondientes a las ventas en tiendas, restauración o lavado experimentaron un descenso del 3,2% situándose en torno a los 1.182 millones de euros. Entre las ventas por diferente tipo de carburantes el diesel con un crecimiento del 13,9% alcanzó un peso en la facturación total del 72,2% debido principalmente a que la gente opta cada vez más ha comprarse coche de gasóleo por el menor precio de este y por la mayor autonomía que suelen tener este tipo de vehículos. La gasolina por su parte pasó a representar el 24,6%. En España, operan unas 9.800 EESS, principalmente en propiedad o vinculadas con operadores mayoristas, aunque también existen no vinculadas a operadores mayoristas. La CNE estima que el 83% de las EESS forman parte de las redes de distribución de los operadores mayoristas, mientras que sólo el 17% son EESS independientes. Según datos de un estudio elaborado para la Comisión Europea en 2009, España es el 5º país de la UE por número de EESS, por detrás de Italia, Francia, Alemania y Reino Unido. Las ventas medias por ES estaban prácticamente en la media europea, mientras que el número medio de EESS per cápita y por km2 en España están por debajo de las respectivas medias europeas. Según indica el estudio, esto puede ser indicativo de que la intensidad de la competencia entre EESS en España es inferior a la de otros países. Desde 2009, en España habría seguido creciendo el número de EESS, según datos de AOP, pese a la crisis.

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2.3.COMPETENCIA El principal operador es Repsol, seguido de Cepsa y BP. Entre estos tres operadores, que son los que disponen de capacidad de refino en España, abanderan al 59% de las estaciones de servicio españolas, según datos de la Asociación Española de Operadores de Productos Petrolíferos (AOP). La estructura de la oferta de EESS está mucho más concentrada en España que en otros países de la UE de tamaño comparable: de acuerdo con datos de la CNE y de un estudio preparado para la Comisión Europea, el valor del índice HHI que mide la concentración de la oferta por número de estaciones de servicio era de 2.233 en España en 2009, frente a valores de 1.868 en Francia, 1.258 en Italia, 1.217 en Alemania y 835 en Reino Unido.

Figura 2.3. Cuota de estaciones de servicio por operador Fuente: AOP

La CNC ha realizado sus propias estimaciones de las cuotas de mercado, por número de EESS y por ventas por estación, a partir de los datos proporcionados por el Ministerio de Industria, Energía y Turismo. Estas cuotas permiten analizar la posición relativa de los principales operadores en las diferentes provincias, y tener en cuenta las ventas de cada estación de servicio. La figura 2.3. evidencia una elevada concentración a nivel nacional, tanto por número de estaciones de servicio como por volumen de ventas. Repsol es el principal operador, con una cuota del 38-39% por número de EESS y del 45% por ventas, seguido de Cepsa (16-17% en número de EESS, 16% en ventas) y BP (7% en EESS, 12% en ventas de G95 y 9% en ventas de GOA). Entre los tres, detentan el 62-63% de los puntos de venta, el 73% de las ventas de G95 y el 70% de las ventas de GOA. Por tanto, las EESS de los operados con capacidad de refino en España (Repsol, Cepsa y BP) venden, de media, más cantidad que las EESS del resto de las empresas, y en consecuencia las cuotas de mercado por número de estaciones infraestiman la posición relativa conjunta en el mercado de los tres operadores principales. Esto ocurre con más intensidad en el caso de Repsol y BP: la cuota 6

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nacional de Repsol es un 6-7% mayor por ventas que por número de EESS; y la de BP es un 5% mayor por ventas que por número de EESS en G95 y un 2% mayor en GOA. Estos datos evidencian, pues, que los operadores con capacidad de refino (Repsol, Cepsa y BP) son los líderes en la distribución minorista de carburantes en EESS, a gran distancia del resto de operadores. La capacidad de refino, además de permitirles disponer de un carburante menos caro, les otorga una mayor flexibilidad y seguridad de abastecimiento. Las demás empresas mayoristas adquieren el carburante a las refinerías españolas o, en menor medida, lo traen desde sus propias refinerías en otros países o lo compran en los mercados internacionales y lo importan a España. Las restantes EESS se aprovisionan de los operadores mayoristas. Un grupo especial es el de las EESS de híper y supermercados, que se destacan aparte, en otros mercados de la UE, por su singular capacidad competitiva. Actualmente, después de más de 15 años siendo considerados competidores potenciales, operan en España únicamente unas 275 EESS en híper y supermercados. La cuota de estas EESS, aproximadamente un 3%, sigue estando muy lejos de otros países europeos y del caso particular de Francia, donde los operadores de este segmento ostentan una cuota, al menos 20 veces superior, del 60% del mercado. La apertura de nuevas EESS, marginal, se está concentrando principalmente en entornos urbanos. De acuerdo con datos de AOP, las posiciones relativas de los tres operadores principales (Repsol, Cepsa y BP) por número de EESS han permanecido aproximadamente estables a lo largo del tiempo, aunque hay que mencionar que el RDL 6/2000 estableció límites relativos a la ampliación de las redes de EESS de los principales operadores, Repsol (la moratoria se estableció durante un periodo de 5 años) y Cepsa (durante 3 años), lo que explica en parte el mantenimiento o reducción durante los años 2001 y 2005 del número de EESS abanderadas por estos operadores. Los cambios más significativos se han producido a tenor de operaciones de concentración. En 2001 estaban presentes en el territorio nacional un conjunto relevante de grandes multinacionales petrolíferas, a saber, Agip, ERG, ExxonMobil, Shell y Total, que han abandonado paulatina y escalonadamente el mercado español a lo largo de la década inicial del siglo XXI, si bien algunas de ellas siguen cediendo su bandera en determinadas EESS. La última en salir del mercado, a principios de 2012, ha sido Chevron, que ha vendido su red de estaciones y activos a Cepsa. Los restantes operadores internacionales vendieron sus redes a algunos de los operadores tradicionales del mercado español, como Disa y Saras, aunque el principal beneficiado en términos de incremento relativo del número de EESS ha sido Galp. Aquí vamos a diferenciar los principales cambios entre los operadores de España:

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•

•

Galp: es un operador verticalmente integrado, propietario de CLH con una conectadas con oleoductos de CLH. Su cuota de mercado en la distribución minorista a través de EESS es del 7% de las EESS y del 6% de las ventas. Su participación actual en el mercado minorista proviene fundamentalmente de la adquisición de las redes de Total55 en 2003 y de Agip56 y ExxonMobil57 en 2008. Saras: es una multinacional italiana con capacidad de refino en ese país y EESS en España e Italia. Presente en España a principios de siglo, en 2003 vendió la totalidad de sus EESS (130) a Agip (CNC, expte. N/03002 Agip/ Saras). En 2006, Saras volvió al mercado español tras hacerse con una reducida red de 38 EESS, y a finales de 2008 amplió su red adquiriendo 81 EESS a ERG (CNC, expte. C/0116/08 Saras/ERG). ERG: es una multinacional italiana con presencia en petróleo, gas y electricidad. Tiene capacidad de refino en Italia y opera conjuntamente con la 7

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sa Total una red de 3.400 EESS. ERG estuvo en España con una presencia reducida (alrededor de 100 EESS) entre 2001 y 2008, cuando vendió su red a Saras. Total: es un grupo multinacional francés con presencia en petróleo y gas y en el sector químico, primera empresa sa y cuarto grupo petrolero y gasista mundial. Total estaba presente en el mercado español a principios de siglo, con su propia marca y a través de una participación en Cepsa de control conjunto (con BSCH). En 2003, Total vendió gran parte de su red a Agip y Galp (CNC, expte. N/276 Agip/Petrogal/TFE), y de 2004 a 2007 se desprendió de las restantes (56 EESS).En el año 2008, Total pasó a controlar en exclusiva Cepsa tras adquirir la mayoría en su capital (Comisión Europea, caso COMP/M.4329), y en 2011 salió definitivamente del mercado español tras vender su participación en Cepsa al fondo IPIC (Comisión Europea, caso COMP/M.6171). Shell: multinacional inglesa de origen holandés, es una de las principales productoras mundiales de petróleo y gas. Shell, presente en España a principios de siglo, vendió su red (unas 330 EESS) a DISA entre 2004 y 2005 (CNC, expte. N/04073 Disa/Shell Peninsular/Shell Atlántica). Agip: es una marca comercial del grupo italiano Eni, una de las compañías petrolíferas líder en el mundo. Presente en España a principios de siglo, en 2003 dobló el tamaño de su red de EESS tras adquirir una cartera de Saras (unas 130 EESS) y de Total (87 EESS, conjuntamente con Galp). Permaneció en el mercado español hasta 2008, cuando vendió su red a Galp (Caso COMP/M.5169). ExxonMobil: es la mayor compañía energética del mundo por capitalización bursátil, con intereses en petróleo y en gas. En España operaba una red de cerca de 100 EESS bajo la marca Esso, que vendió a Galp en 2008 (Caso COMP/M.5005). Chevron: es una compañía estadounidense, de entre las primeras del mundo en el sector energético, con presencia principalmente en petróleo y gas. Chevron mantuvo una pequeña red de alrededor de 60 EESS en Canarias desde principios de siglo, que en 2011 vendió a Cepsa.

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CAPÍTULO 3 ANÁLISIS ECONÓMICO- FINANCIERO DE LA EMPRESA Y EL SECTOR

3.1 INTRODUCCIÓN El análisis económico financiero de la empresa y del sector lo hemos llevado a cabo a partir de la información obtenida a través de SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos). Para la elección del grupo de empresas del sector las cuales se estudiaran y compararan con la empresa E.S. Cañada Ancha S.L. se han tenido en cuenta una serie de premisas, con la finalidad que fueran lo mas similares posibles entre ellas y sobre todo con la empresa elegida. Los requisitos que se han tenido en cuenta para la búsqueda de las empresas son el código nace rev. 2 que es el 4730, la descripción de la actividad compraventa de carburantes, gasolina, aceites, grasas, lubricantes y cualquier otro producto para accionar motores de explosión y combustión interna así como los años en los que están disponibles sus cuentas y que sigan activas. Como resultado de la búsqueda obtuvimos una muestra de 24 empresas que tras un primer tratamiento de la información de balance y cuenta de resultado, la hemos agrupado en tres columnas para una mejor comparativa por un lado está la información de la empresa, por otro lado la media de las empresas andaluzas y por otro la media de todas las empresas de la muestra, es decir, a nivel nacional.

EMPRESA 9,46 8,00 1.658,00 959,00 699,00 1.459,00 9,00 736,00 714,00 3.117,00 249,00 3,00 246,00 892,00 1.976,00 3.117,00

Vida Número empleados Activo No Corriente Inmovilizado inmaterial Inmovilizado material Otros activos fijos Activo Corriente Existencias Deudores Otros activos líquidos Total Activo Fondos propios Capital suscrito Otros fondos propios Pasivo No Corriente Pasivo Corriente Total pasivo y capital propio

ULTIMO AÑO AUTONOMÍA 10,70 6 605,71 0,71 499,57 105,43 476,86 36,00 218,86 222,00 1.082,57 180,29 137,14 43,14 270,86 567,43 1.018,57

Tabla 3.1.Balance de la empresa y del sector Fuente: Elaboración propia

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ESPAÑA 15,70 6 590,13 0,29 521,25 68,58 556,47 56,71 200,67 299,09 1.146,59 519,54 197,67 321,88 199,09 419,46 1.138,09

López Ruiz, Alberto

Ingresos de explotación

905,00

519,00

996,00

Materiales

292,00

210,00

891,00

Gastos de personal

265,00

111,00

122,00

Cashflow Explotac.

348,00

198,00

Dotaciones para amortiz. de inmovil.

32,00

22,00

BAIT

316,00

176,00

Otros gastos de explotación

Ingresos financieros

2,00

Gastos financieros

2,00

Resultado financiero

-

-

28,00 -

-

45,00 2,00

11 -

17,00

7,00

11,00

-

5,00

-

50,00

-

50,00

Resultados actividades extraordinarias Resultado Antes Imp.

316,00

165,00

Imptos

94,80

49,50

Rtdo Neto

221,20

115,50

Tabla 3.2.Cuenta de resultados de la empresa y del sector Fuente: Elaboración propia

3.2 ANÁLISIS DE LA ESTRUCTURA ECONÓMICA El análisis de la estructura económica se realizara a partir de la información de balance tanto de la empresa como del sector y por una serie de ratios que dan una información bastante significativa de la situación económica. Del balance podemos observar como la empresa objeto de estudio E.S. Cañada Ancha tiene un total de activo muy superior a la media de España y de Andalucía. Tanto la partida de activo no corriente y activo corriente son muy similares en la empresa siendo de un 53% y un 47% respectivamente cifras parecidas a las que se manejan en España aunque algo diferente de la media de Andalucía que se sitúan en torno al 62% para el activo no corriente y al 38% para el corriente. Estudiando más detalladamente las diferente partidas, dentro del activo no corriente la partida más importante tanto para el sector como para la empresa es la de inmovilizado material debido a las infraestructuras, edificio y instalaciones que requieren una estación de servicio pero sin embargo para la empresa el peso del inmovilizado material dentro del activo no corriente es de un 58% frente al 91% y 94% de Andalucía y España respectivamente, se debe a que la empresa tiene una partida bastante significativa que la de otros activos fijos por una serie de inversiones. En el activo corriente la partida más importante para la empresa es la de deudores que representa un 50% algo inferior a la andaluza que se sitúa en un 52% pero superior a la de España que está en un 39%. Este dato es negativo ya que la empresa tiene una cifra muy alta de deudores por lo que puede ocasionarle un problema de liquidez como nos muestra el periodo medio de cobro que se sitúa en 296 días mucho mas superior al de Andalucía y España que se sitúan en 125 y 201 días respectivamente. Por otro parte la partida menos significante para la empresa la de 10

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existencias que no llega al 1% hace que el periodo medio de existencias sea muy bajo no llegando a los 6 días dato bastante positivo y más aún si lo comparamos con los del sector que se sitúan en 47 y 90 días para Andalucía y España respectivamente ya que sus existencias son mayores. El último ratio que vamos analizar en este apartado es el fondo de maniobra el cual nos indica las deudas a corto plazo que podríamos atender con nuestros activos líquidos. El ratio de la empresa es de 0,74 lo que indica que no puede atender con el activo liquido toda el pasivo a corto plazo y que parte de este es atendido con activo no corriente, los del sector son más positivos ya que se sitúan en 0,84 y 1,22 en Andalucía y España respectivamente. 3.3. ANÁLISIS DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA En la estructura financiera se analizará el pasivo, fondos propios así como algunos ratios significativos. En cuanto a la partida más importante de la empresa es la de pasivo corriente partida con un peso del 65% seguida del pasivo no corriente y por último los fondos propios que tiene un peso muy pequeño del 8%. En el sector al igual que en la empresa la partida más importante es la de pasivo corriente pero a diferencia de la empresa le sigue los fondos propios que tiene un peso muy parecido al del pasivo corriente y por último la partida de menos importancia en el sector es la del pasivo no corriente. Por lo tanto se puede decir que tanto en la empresa como en el sector se recurre a la financiación a corto plazo como la principal fuente de financiación. 3.4. ANÁLISIS DE LA CUENTA DE RESULTADO En la cuenta de resultados observamos como los ingresos de explotación de la empresa son muy similares a los de la media del sector en España aunque son casi el doble de la media de Andalucía. Sin embargo en gastos la partida más importante que es la de materiales la de la empresa es muy inferior a la de España menos de la mitad aunque algo superior a la de la media de Andalucía que es algo lógico debido a que los ingresos de la empresa son casi el doble de la media andaluza. Un ratio a tener en cuenta que no es muy favorable para la empresa es el de rotación de activos, es decir, ingresos entre el activo total que es de 0,29 esto quiere decir que la empresa genera 0,29 céntimos por cada euro que invierte en activo algo inferior al de la media andaluza que se sitúa en 0,56 y muy inferior al de la española que se sitúa en 2,38 euros por lo tanto la empresa no está rentabilizando bien sus activos. En cuanto a la partida de gastos de personal la empresa es la que más gasta del sector un 29 % de los ingresos contra 22 y 19 de la media andaluza y española. Hay que tener en cuenta que la empresa tiene 8 trabajadores por encima de la media del sector que esta en 6. Sin embargo el ratios de ingresos por trabajador muestra que la empresa ingresa 113 euros por trabajador superior al de la media de la comunidad que esta en 86,5 euros pero bastante más inferior al de la nacional que sitúa en 180 euros sin embargo en el ratio de cash flow entre el número de empleados la empresa esta por encima de la media andaluza y española que se encuentran en 21 y 40 euros respectivamente por 43,5 en la empresa dato positivo porque indica un mayor rendimiento de la plantilla en cuanto a beneficios que genera cada trabajador. 11

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CAPITULO 4 VALORACIÓN DEL SECTOR

4.1. INTRODUCCIÓN Comenzaremos este capítulo explicando de manera general en qué consiste y la funcionalidad de la valoración de empresas. Primero tenemos que tener en cuenta la diferencia entre precio y valor, ya que el precio es el resultado de un proceso de negociación entre comprador y vendedor y el valor es el resultado de un proceso en el que se pretende cuantificar la capacidad generadora de riqueza de un patrimonio o empresa. La valoración que vamos a realizar busca la objetividad, la neutralidad y la independencia frente a las partes, las relaciones de fuerzas en el mercado e incluso la propia situación del mercado. Debemos tener en cuenta que el procedimiento de cálculo del valor de una empresa supone la necesidad de predecir escenarios futuros en los cuales se va a desarrollar la actividad y como consecuencia de la incertidumbre existentes en dicha predicción, será imposible determinar un único valor y tendremos que establecer un rango de valores entre los que estará el valor más probable de la empresa. Otro punto a tener en cuenta es el objetivo de la valoración, pues dependiendo del mismo podemos obtener distintos valores, pues por ejemplo podemos hable de valor a efectos fiscales, valor de liquidación, valor de la empresa en funcionamiento, etc. En cuanto a las aplicaciones de la valoración de empresas podemos destacar las siguientes: • De utilidad pública: nacionalizaciones, expropiaciones y privatizaciones. • De utilidad privada: fusión, absorción, escisión, variación de capital, transformaciones de sociedades, compraventa de empresas, garantías bancarias y análisis bursátil. Por último los métodos que utilizaremos para la valoración de la empresa se encuentran dentro del enfoque dinámico que es el que valora la empresa en función de las expectativas de renta generadas por la empresa. Los métodos incluidos en este enfoque son los más utilizados, de los que utilizaremos el modelo del dividendo y el del cash flow libre que explicaremos más adelante. El siguiente punto de este capítulo el 4.2 explicamos y calculamos las variables que nos serán necesarias para la aplicación de los modelos de valoración. 4.2. ESTIMACIÓN RENTA Para llevar a cabo la valoración es necesario que antes calculemos una seria de variables que nos serán necesarias para algunos de los métodos de valoración para ello definiremos también un horizonte de planificación que será de 6 años. Las dos variables más importantes que tenemos que calcular son: El Dividendo que la parte del beneficio de la empresa se le entrega al accionista. En el caso de nuestra empresa, E.S. Cañada Ancha destina a dividendos el 50 por ciento del resultado, el otro 50 restante se queda en la empresa en reservas. El dividendo de este año es de 110.060 euros y para los años posteriores se espera que los dividendos crezcan cada año según una tasa de crecimiento, que para calcularla 13

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se ha multiplicado la tasa de reinversión, el 50 por ciento, por la rentabilidad financiera, lo que nos da una tasa de crecimiento de 5,02 por ciento. El Cash Flow, es la suma de BN y la cuota de amortización, esta última permanece constante durante el horizonte temporal, y el beneficio neto crece según la tasa de crecimiento que antes se calculó de 5,02%. Así obtenemos el CF o renta generada pero necesitamos el Cash Flow Libre (CFL), y para obtenerlo debemos deducir las necesidades de inversión y sumar la capacidad de endeudamiento. Las Necesidades Netas de Inversión para los próximos años son 0, no necesitarán inversión en activo y pasivo circulante durante este período y la capacidad de endeudamiento se ha calculado con la cuota de amortización financiera. De esta manera es como se ha calculado el cash flow que aparece en el cuadro siguiente.

BN CAT CF NNI CE CFL

2011 221,20 32,00 253,20

2012 236,68 32,00 268,68

2013 253,25 32,00 285,25

2014 270,98 32,00 302,98

2015 289,95 32,00 321,95

2016 310,24 32,00 342,24

2017 331,96 32,00 363,96

89,20 164,00

89,20 179,48

89,20 196,05

89,20 213,78

89,20 232,75

89,20 253,04

89,20 274,76

Tabla 4.1.Cálculo de los CFL de los próximos 6 años Fuente: Elaboración propia

4.3. RIESGO En este apartado del capítulo vamos a estudiar el riesgo ya que tenemos en tenerlo en cuenta para el proceso de valoración. El riesgo se podría ver desde dos perspectivas:

• •

Desde una perspectiva puramente empresaria, donde utilizaremos los estados financieros de la empresa para estimar el riesgo. Desde una perspectiva de mercado, donde se utilizara el modelo de mercado para descontar el riesgo de la empresa. Esta es la perspectiva más utilizada y la que también utilizaremos nosotros ya que además de considerar algunas variables relativas a la empresa, utiliza la información del mercado para situar la posición de riesgo de la empresa objeto de valoración.

Tenemos que tener en consideración el riesgo ya que en el día a día empresarial, la realidad impone desviaciones con respecto a las previsiones llevadas a cabo. Ese carácter de variabilidad en los resultados ha de ser integrado en la gestión normal de la empresa. De esta forma, denominamos riesgo global a la posibilidad manifiesta de que nuestras previsiones no se cumplan exactamente en la práctica posterior de la empresa, y que las subsiguientes desviaciones nos obliguen a matizar las conclusiones en torno a la toma de decisiones. El riesgo suele asociarse a la incertidumbre. En una inversión cuanto mayor sea el riesgo mayor debe ser la retribución que se exija a esa inversión. Así, por ejemplo, los títulos de crédito que conllevan mayor riesgo, suelen tener una mejor tasa, como premio al inversionista que acepta el riesgo. El riesgo lo vamos a ver a través de los modelos de SHARPE y el de CAPM que se explican a continuación.

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4.3.1. Modelo de Sharpe: El modelo de Sharpe consiste en una relación entre títulos que cotizan en un mercado y el propio mercado, para de esta forma buscar indicadores que puedan ser representativos de rentabilidad y riesgo. Para medir esta relación hemos necesitado la cotización de una empresa del Ibex 35 que ha sido Cepsa ya que es una empresa del sector y porque nuestra empresa no cotiza en bolsa. Además de la cotización de Cepsa también hemos necesitado la cotización del propio mercado, es decir, del Ibex 35. Cuando tenemos las cotizaciones de un horizonte temporal relativamente amplio, calculamos las rentabilidades de esos títulos y obtenemos el siguiente gráfico:

100,00% 80,00% 60,00% 40,00%

y = 0,4655x + 0,1019

Rt

20,00% 0,00% ‐60,00%

‐40,00%

‐20,00%

0,00% ‐20,00%

20,00%

40,00%

60,00%

‐40,00% ‐60,00% ‐80,00%

Rm

Figura 4.1.Modelo de Sharpe Fuente: Elaboración propia

La ecuación de esta grafica es Rt=0,4655x-0,1019, la beta, que es el coeficiente de volatilidad es 0,4655, que indica lo que va a variar la rentabilidad del título cuando cambie la rentabilidad del mercado. Es menor que 1 por lo que Cepsa es un título conservador, este tipo de título evolucionan por debajo del mercado, lo que significa que cuando el mercado sube, el titulo sube en menor proporción pero cuando el mercado cae, también lo hace pero en menor medida. La variable independiente es 0,1019 es la parte que no depende al mercado, es decir, si la rentabilidad del mercado es 0, la rentabilidad del título sería negativa, lo que significa que si los beneficios que genera el título depende solo del título la rentabilidad de éste sería negativa. Una vez que conocemos el riesgo que tiene nuestro título, el accionista debe intentar reducir ese riesgo en el mercado. Para poder conseguir eso lo primero que tenemos que conocer que riesgos corre un inversor cuando opera en el mercado. Hay dos tipos de riesgos: el sistemático y el específico. El riesgo sistemático es el riesgo 15

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del mercado, este riesgo lo tienen todos los títulos que cotice en el mercado y no se puede eliminar. Pero el riesgo específico representa la parte del riesgo propia del título e independiente del mercado y este sí que se puede reducir. 4.3.2. Modelo CAPM: Este método es válido siempre y cuando podamos demostrar la estabilidad en un futuro próximo del coeficiente beta ya que si esta estabilidad no es segura no podremos utilizar este método para tomar decisiones futuras a cerca del interés o no de determinadas inversiones. Una vez que sepamos que el coeficiente beta es estable, podemos intentar estimar la rentabilidad futura de una inversión, relacionando la beta con la rentabilidad esperada por el mercado. Con este método, aparece la línea de mercado o SML que mide la relación entre el coeficiente beta y la rentabilidad esperada por un título. Para una rentabilidad libre de riesgo del 6 por ciento y una prima de riesgo del 7 por ciento obtenemos la siguiente ecuación, y E(Rt)= 0,06 + 0,07 Bt, que nos indica la rentabilidad qua hay que exigir a cada título para ese nivel de riesgo, por lo que esta línea de mercado o SML mide una relación de equilibrio. Esta sería nuestra función de equilibrio a medio plazo de todos los títulos que cotizan en el mercado en función de su riesgo y rentabilidad:

25,00%

Rentabilidad (%)

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00% 0

0,5

1

Riesgo (Rf)

1,5

2

2,5

Figura 4.2.Modelo CAPM Fuente: Elaboración propia

Para saber si es conveniente comprar o vender los títulos tenemos que comparar la situación del modelo CAPM con la situación real. Si el título se sitúa por encima de la línea nos interesa comprar, ya que la rentabilidad que está dando los títulos es mayor que la que debería dar para el nivel de riesgo en el que se encuentra, al contrario si está por debajo, nos está dando menos rentabilidad de la que debería y debemos

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vender los títulos ya que se está asumiendo un riesgo excesivo para la rentabilidad que se obtiene. Este modelo también se usa para calcular la tasa de actualización. Para calcular la tasa de actualización es importante que haya una buena relación entre la renta que actualizamos y la misma tasa, porque podemos penalizar la renta futura provocando un excesivo valor del título o disminuyendo el valor de la empresa. Esta tasa debe incorporar el riesgo del mercado donde se negocian los títulos, y el coste de oportunidad de la operación. Siguiendo esto, la tasa de nuestro proyecto es: K=0,06 + 0,07*0,47= 9,29% Al usar una beta del sector y no la de nuestra empresa, ya que no cotiza en bolsa le tenemos que añadir un 40 por ciento: K`=9,29*1,40=13,01%. Esta será la tasa de actualización que vamos a utilizar en los modelos de valoración. 4.3. MODELOS DE VALORACIÓN En cuanto a los modelos que utilizaremos para la valoración como ya explicamos en el primer apartado de este capitulo se encuentran dentro del enfoque dinámico que es el que valora la empresa en función de las expectativas de renta generadas por la empresa, de los que utilizaremos el modelo del dividendo y el del cash flow libre. 4.3.1. Modelo del Cash Flow Libre Para entender bien este modelo vamos empezar por definir el cash flow libre. El cash flow libre es el conjunto de fondos generados por la empresa y susceptibles de ser extraído de la misma sin alterar su estructura óptima de capitales. Es decir, el conjunto de recursos generados y disponibles directamente por parte del empresario y que potencialmente, con el paso del tiempo, pueden llegar a anos de los accionistas. Con este propósito la renta generada por la empresa la debemos minorar en función de sus necesidades de inversión y aumentar por su capacidad de endeudamiento. Este modelo es más certero que el modelo del dividendo, que estudiaremos más adelante, ya que este parte de la liquidez de la empresa y no de la liquidez potencial que es la que verdaderamente obtiene la empresa y por tanto la mejor a la hora de valorar la empresa. Para el cálculo de este modelo se calculan dos variables: el sumatorio de los cash flow libres en el horizonte temporal actualizados y el valor de continuidad, que es el valor a partir de ese horizonte. Los CFL de la primera parte los tenemos explicados y calculados en el epígrafe 4.2. La segunda variable a calcular se obtiene de actualizar cada CFL, para ello se dividen por su tasa de actualización, esto se realiza para valorar todos esos CFL en el momento que se valora la empresa.

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2012 CFL Tasa de actualización

179,48 €

VALOR CFL

158,89 €

2013 196,05 €

1,13

2014

2016

213,78 € 232,75 € 253,04 €

1,28 153,64 €

2015

1,44

1,63

1,84

148,31 € 142,94 € 137,58 €

2017 274,76 € 2,08 132,24 € 873,61 € 873,61 €

Figura 4.3.Cash Flow Libres del horizonte temporal actualizados Fuente: Elaboración propia

Y a partir del sexto año, el CFL permanecerá constante por lo que el Valor de Continuidad será: VC Bº CTE a partir 6º año Tasa actualización VALOR CONTINUIDAD

331,96 € 2,0777 159,77 €

Figura 4.4. Valor de Continuidad Fuente: Elaboración propia

Por último lo que tenemos que realizar es sumar los cash flows y el valor de continuidad que ya están actualizados en el momento de valoración y por lo tanto el valor de la empresa según el modelo del cash flow libre es de 1.033.380 euros como se muestra en la figura siguiente: 873,61 € 159,77 € 1.033,38 €

Valor CFL Valor de continuidad VALOR

Figura 4.5.Valoración según el modelo del descuento de flujos Fuente: Elaboración propia

4.4.2. Modelo del Dividendo El cálculo de este modelo se realiza a través de una única variable que es el dividendo. Para estimar el valor de la empresa daremos dos valores unos considerando constantes los dividendos y otro en el que sumaremos los dividendos futuros actualizados. El modelo del dividendo se suele adaptar mejor a empresas que presentan las siguientes características:

• • • •

Aquellas que poseen tasas de crecimiento estables o, si no lo son, al menos que se mantengan moderadas. Las que poseen una política de dividendo fuerte. Empresas que no tengan información suficiente para determinar los cash flows futuros. Aquellas que mantengas un ratio de endeudamiento estable, sin muchas alteraciones.

Para el cálculo de este modelo vamos a dividirlo en dos partes, el dividendo de este año y el de a partir de 2012, esto lo explicamos anteriormente en el epígrafe 4.2. Una vez que tenemos estas dos cantidades, tenemos que dividirla por la tasa de 18

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actualización para saber el valor en el momento actual. Se muestra todo en la tabla siguiente: MODELO DE DIVIDENDOS VALOR DIVIDENDO CTE. Dividendo 2011 Tasa crecimiento (g) Valor dividendo 2011 Dividendo a partir de 2012 Valor dividendo a partir de 2012 VALOR DIVIDENDO CRECIENTE

853,30 110,60 € 5,07% 97,91 € 1.401,34 € 1.098,20 € 1.196,11 €

Tabla 4.2. Modelo del dividendo Fuente: Elaboración propia

La empresa E.S. Cañada Ancha según el modelo de dividendos constante estaría valorada en 853.300 euros. Si consideramos un dividendo creciente a partir de 2012 a una tasa g la empresa estaría valorada en 1.196.110 euros. El modelo del dividendo se suele adaptar mejor a empresas que presentan las siguientes características:

• • • •

Aquellas que poseen tasas de crecimiento estables o, si no lo son, al menos que se mantengan moderadas. Las que poseen una política de dividendo fuerte. Empresas que no tengan información suficiente para determinar los cash flows futuros. Aquellas que mantengas un ratio de endeudamiento estable, sin muchas alteraciones.

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CAPITULO 5 CONCLUSIONES

Para finalizar se analizara brevemente y de manera global la situación de la empresa y del sector. En cuanto al sector se ha visto afectado por la situación económica que vive el país y el incremento del precio de los carburantes que ha provocado que las ventas hayan decrecido en los últimos años. Sin embargo sigue siendo un sector que ha logrado mantenerse y que se espera que con la activación de la economía vuelva a crecer el consumo de carburantes tanto por uso particular como sobre todo del transporte de carretera el cual ha sido muy castigado por la crisis. Entrando ya en el análisis económico-financiero se ha podido observar como la empresa analizada E.S. Cañada Ancha muestra unos rasgo positivos como puede ser que su activo no corriente es mucho mayor al de la media del sector así como sus beneficios que también están por encima de la media y que pese a la coyuntura económica actual está logrando sacar beneficios a diferencia de muchas empresas del sector que han entrado en perdidas. Por otro lado sí sería recomendable tomar medidas con respecto a la política de cobros de la empresa debido a que presenta la mayor partida de deudores, muy por encima de la media del sector lo que podría ocasionar a la empresa problemas de liquidez entre otros. Otro punto débil de la empresa es su alto endeudamiento comparado con la media del sector sobre todo los pasivo corrientes que son los de mayor cuantía, por lo que sería recomendable que se replanteara la política de financiación de la empresa como por ejemplo cambiando parte de la deuda a corto plazo a largo plazo para ampliar los periodos de pagos. Para concluir hemos visto en el capítulo 4 diferentes tipos de valoraciones de la empresa y con las que hemos podido estimar que el valor de la empresa ronda entre 1.000.000 de euros y 1.200.000 euros. Este precio es un valor razonable calculado en base a unas expectativas de crecimiento que podemos tomar como referencia a la hora de comprar o vender la empresa.

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Bibliografía

Cotización del ibex 35 http://www.invertia.com/mercados/bolsa/indices/ibex-35/historico-ib011ibex35

Cotización de Cepsa. http://www.invertia.com/mercados/bolsa/empresas/cepsa/historico-cepsa

De la Torre, A.; Jiménez, F. (2012): Manual de Valoración de Empresas y Análisis Bursátil, Edición Digital Atres, Sevilla. 95-166.

Informe de la CNC sobre el sector de venta minorista de hidrocarburos en España. http://www.cncompetencia.es/Inicio/GestionDocumental/tabid/76/Default.aspx?Entry Id=156297&Command=Core_&Method=attachment SABI. Base de datos (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos). https://fama.us.es/iii/cas/?service=https%3A%2F%2Ffama.us.es%3A443%2Fp atroninfo~S5%2F0%2Fredirect%3D%2Fvalidate%3Furl%3Dhttp%253A%252F%252 F0-sabi.bvdep.com.fama.us.es%253A80%252FipIIITICKET&scope=5

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